Wir legen dann mal los!

Wir freuen uns hier unseren ersten „eigenen“ Blogpost veröffentlichen zu können. In den vergangenen Tagen und Wochen ist bei uns viel passiert. Wir haben wir die Zeit genutzt, um unsere Website und Community weiterzuentwickeln. Was mit meetups in Berlin, Frankfurt, München und Stuttgart began, ist über das ValueWeekend in Stuttgart zu einer Value Investing Community für den DACH Raum gewachsen. Wir wollen mit unserem Angebot Value Investor*innen aus Deutschland, Österreich und der Schweiz ansprechen und vernetzen.

Wir freuen uns unter unserem valueDACH bereits so viele tolle, engagierte und kenntnisreiche Value Investor*innen versammeln zu können. Wir freuen uns aber auch immer über neue Gesichter. Melde dich daher gerne zu unserem Newsletter und den Einladungsverteilern der meetups an, wenn du in Zukunft dabei sein willst.

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Zum Jahreswechsel 2018 – wo gibts noch Value?

Dieser Beitrag ist zuerst auf Preis und Wert erschienen. Kommentare kannst du gerne auf dem Blog hinterlassen.

Zum Jahreswechsel überdenkt man ja in der Regel all die Geschehnisse des vergangenen Jahres, die Erfolge und Misserfolge und setzt sich gegebenenfalls neue Ziele. Wenn ich so auf mein Aktienjahr 2017 blicke könnte man es unter das Motto stellen: Wo findet man bitte noch Value? Wo kann man noch tatsächlich unter ihrem eigentlichen, inneren Wert notierende Aktien finden?

Mein bevorzugtes Jagdrevier ist ja eigentlich der deutschsprachige Nebenwertebereich. Der bei vielen so beliebte amerikanische Markt ist mir zu teuer, zumal ich dem vielleicht dümmsten und egoistischsten Präsidenten der Vereinigten Staaten wenig gutes zutraue (eher das Auslösen einer großen Inflation mit dazugehörigem Börsencrash). Zu Beginn des Jahres war mein Engagement in deutschen Nebenwerten aber bereits auf Polytec, Steico, Sixt und Aareal reduziert, die aber eine ordentliche Rally hingelegt haben und die ich inzwischen eben auch nicht mehr unschlagbar günstig finde. Tatsächlich ist aber die Bewertung von kleinen Unternehmen insgesamt an der Börse noch einmal ein ganzes Stück angesprungen!

Ich habe in meinem hauptsächlichen Wikifolio getragen vor allem durch Sixt, Polytec, Steico und Wizz Air eine Gesamtperformance von 38% erzielt, privat in einer ähnlichen Größenordnung. Mein Nebenwertewikifolio hat ebenfalls über 30% zugelegt, obwohl ich dort kein Intensives Stockpicking betreibe und weniger stark auf Über- oder Unterbewertung der Aktien achte und weit mehr verschiedene Aktien halte.

Das bringt mich als leidenschaftlichen Schnäppchenjäger aber in eine schwierige SItuation, denn die Gewinne und Umsätze der Unternehmen sind weit weniger gestiegen. Vor allem kleine Unternehmen sind wesentlich teurer geworden – zu den günstigsten deutschen Unternehmen würde ich aktuell tatsächlich Schwergewichte wie BMW oder Lufthansa zählen (deren Geschäftsmodell aber zyklisch ist und viel Kapital braucht) , während mir kaum kleinere einfallen. Ich fand daher kaum noch neue Investitionsmöglichkeiten, die sich mir wirklich aufgdrängt hätten. Eher habe ich das Gefühl, nach den vielen Unternehmen die mit Kursvervielfachungen geglänzt haben und eher seltenen ernsthaften Verlusten wird im Nebenwertebereich eine exotische Firma nach der anderen mit Freefloat im unteren einstelligen Millionenbereich ausgegraben, durch die Börsenforen getrieben und mit Wikifolios und privaten Käufen nach oben gejagt. Der Risikohunger in dieser Nische wird größer, aber die langfristige Perspektive inklusive der Risiken wird unwichtiger. Aus diesem Grund bin ich inzwischen vorsichtig geworden, sollten sie in den 30-Euro-Bereich steigen würde ich auch Steico und Polytec verkaufen.

Ab dem Frühjahr beschäftigte ich mich aber wieder mehr mit japanischen Aktien, und fand dort tatsächlich noch einige der schönen Buchwertschnäppchen mit gesunden Gewinnen, großen -Aktien Geldbeständen und niedrigem Preis (und mit Sawai eine hoffentlich günstige Wachstumsaktie, die leider operativ schwächelte). Meine IBM-Position tauschte ich gegen japanische IT-Unternehmen (nicht wegen Buffet, sondern wegen der Erkenntnis dass die Big-Data-Technologie von IBM aktuell noch mehr Marketinggerede ist als Realität). Und da mich die Preise am deutschen Markt wenig zufriedenstellten sah ich mich weiter um und entdeckte Mix Telematics – meine erste Aktie aus Afrika – und stockte zumindest privat nach sensationellen Wachstumszahlen bei Wizz Air auf. Zusätzlich nutzte ich die Gelegenheit als Admiral auf rund 20 € fielen um eine große Position aufzubauen. Außerdem traf ich mich häufiger als je zuvor mit anderen Investoren um mich zum Thema Value Investing auszutauschen – um dabei zu merken wie unterschiedlich die Definition von Value-Investing interpretiert wird.

Ist das noch Value?

Gerade die letzten Käufe – Admiral, Wizz Air (und privat eine kleine Position Protectorforsikring über die ich bisher noch nicht geschafft habe zu schreiben) werfen auch mir die Frage auf – ist das noch Value?

Admiral ist auf den ersten Blick eine Versicherungsgesellschaft, die (seit Jahren) zum sieben bis neunfachen Buchwert gehandelt wird – und dafür auch Eigenkapitalrenditen über 50% erzielt. Wer eine Versicherung nach klassischen Maßstäben bewerten will wird zwangsläufig den Kopf schütteln, denn kaum eine Versicherung ist wesentlich mehr wert als ihr Kapital. Doch wenn man Admiral als Betreiber einer Onlineplattform versteht, deren Wert in Marke, guter IT und effizienten Prozessen liegen, ist es ein wenig Kapital brauchendes Wachstumsunternehmen mit mehr als 5% Dividendenrendite.

Ich halte die Firma daher für unterbewertet, allerdings kann ich nicht konkret den inneren Wert beziffern, da er ziemlich diffus ist.

Ähnliches kann man Wizz Air und Sixt sagen – beide haben keinen offensichtlichen sogenannten „Burggraben“ außer dass sie effektiver sind als ihre Konkurrenten. Und günstig sind sie im Moment nur noch, wenn man ihre hohen Wachstumsraten berücksichtigt und ein Stück in die Zukunft blickt.

Protector (über die ich sicherlich noch ausführlich schreibe) ist ebenfalls in dieser Kategorie: effizient geführt, wachstumsstark, Kostenvorteile. Dafür ist ein erheblicher Teil des Vermögens in ein recht konzentriertes Portfolio aus Wachstumswerten investiert, die bekanntlich in Krisen oft besonders hohe Kurseinbrüche erleiden – für Versicherungen angesichts der staatlichen Regulierung ein Risiko.

Ben Graham hätte wohl keine dieser Aktien im Depot gehabt, er hätte gewarnt nicht zu viel auf Wachstumszahlen zu setzen. Wenn überhaupt im Valuelager, dann könnte man sie dem Buffet-Partner Charlie Munger zutrauen, oder vielleicht Phil Fischer (der Graham teilweise explizit widersprochen hat).

Doch Graham hätte aktuell vermutlich fast gar keine Aktien in Deutschland gefunden (wenn doch säße er am ehesten mit Aktien von Clere, Wüstenrot und der Deutschen Bank da, oder fallen euch viel mehr ein?). Selbst mittelmäßige Unternehmen haben oft ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20, obwohl viele von ihnen in einer zyklischen Hoch- oder Expansionsphase stecken. Ich halte mich leider nicht für fähig ernsthaftes Markttiming zu betreiben, also den Zeitpunkt des nächsten Crashs auch nur annähenrd vorherzusehen und jetzt aus dem Markt zu gehen. Zudem sind die Zinsen auf Anleihen nahe Null, was weiter vor allem stabile Dividendenaktien antreiben dürfte.

Daher ist für mich die Frage aktuell nicht wie noch vor zwei bis drei Jahren:

Ist eine mittelmäßige Firma zu 70% Buchwert und KGV 10 mehr wert als Nestle zum KGV 25?

sondern die Frage lautet eher:

Wenn alle Firmen zum KGV von 20 und über Buchwert gehandelt werden, ist eine stark wachsende Firma zum KGV von 30 nicht langfristig günstiger?

Ich glaube tatsächlich, dass es in der aktuellen Marktlage mitunter am billigsten ist Unternehmen zu kaufen die ihren Gewinn in wenigen Jahren verdoppeln oder vervielfachen können. Wenn man es schafft so ein Unternehmen zu identifizieren und es langfristig behält, dann hat man nach zehn Jahren vermutlich auch nur einen Bruchteil des Buchwertes gezahlt.

Und der große Vorteil für mich als Privatanleger mit völlig anderem Vollzeitjob: Wenn man auf langfristiges Wachstum setzt muss man nicht verkaufen wenn ein bestimmter Wert erreicht ist, sondern kann einfach abwarten – und man muss nicht ständig Zeit investieren um neue Investitionen zu finden, weil eine Aktie ihr Kursziel überschritten hat. In einem einfachen Spruch ausgedrückt (dessen Quelle ich nicht mehr weiß):

„Quality businesses compound themselves, with net-nets you have to do the compounding.“

(Qualitätsunternehmen erzeugen von selbst einen Zinseszinseffekt. Mit Net-Nets musst du den Zinseszinseffekt erzeugen.)

Einfach ausgedrückt: Wenn erfahrene Manager in herausragenden Unternehmen für mich die Aufgabe übernehmen lukrative Anlagemöglichkeiten für mein Geld zu finden – Warum sollte ich diese Arbeit selbst tun und alle paar Monate von Aktie zu Aktie wechseln? Zumal ich erst nach einigen Jahren die Aktien verkaufe und bis dahin keine Steuern auf die Buchgewinne zahlen muss?
Der einzige gute Grund ist, wenn das eine bessere Performance bringt oder man damit wegen dem gefühlt geringeren Risiko besser schlafen kann. Mit der wenigen Zeit die ich habe, kann ich aber zu wenige Aktien gut analysieren um ständig zu wechseln. Ich will also ohne mein Zutun überdurchschnittlich abschneiden, was nur mit stark  überdurchschnittlichen Firmen mit gutem Preis geht.

Meine grundlegende Philosophie ist weiterhin: Der Preis ist was man zahlt, der Wert ist was man bekommt. Und nur Käufe deutlich unter dem inneren Wert versprechen überdurchschnittlichen Gewinn. Ich investiere nur, wenn ich eine Aktie für fundamental zu billig halte, nicht wenn ich denke irgendein anderer kauft sie mir auf jeden Fall teuer ab.

Was innerer Wert ist und wie man ihn bestimmt sollte man immer wieder neu überdenken. Denn sobald es Mainstream geworden ist, dass Marken enorme immaterielle Werte bedeuten, muss jeder Investor und Analyst Coca Cola, Nestlé etc. weit über dem bilanzierten Buchwert bewerten. Damit verschwindet aber viel von dem Renditevorteil gegenüber anderen Aktien.

Effiziente Unternehmensstrukturen sind hingegen oft so schwer quantifizierbar (aber schwer aufzubauen wenn schlechte Strukturen da sind), dass ich den Eindruck habe sie werden von Investoren kaum als Wert angesehen. Genau solche Firmen haben jedoch oft die Kostenvorteile, die sie langfristig zu Gewinnern machen – selbst wenn die Branche nur mäßig attraktiv ist. Es ist ein klarer Wert, wenn Aldi eine Kostenstruktur hat mit der sie Milliardengewinne machen, obwohl Kaisers bei höheren Verkaufspreisen vor die Hunde geht, wenn Wizz Air mit Rekordgewinnen den Markt aufrollt während Air Berlin zehn Jahre erfolglos am Turnaround arbeitet. Es ist ein klarer finanzieller Wert wenn Sixt 20% Eigenkapitalrendite erwirtschaftet und stark wächst während Hertz und Avis/Budget von Jahr zu Jahr an Eigenkapital verlieren! (Und bei den nächsten Zinserhöhungen noch stärker unter Druck kommen werden…)

Ich kann diesen Wert nicht beziffern, so wie ich nicht den Wert von Marken wie Coca Cola, Apple oder Star Wars beziffern könnte. Aber ich habe das Gefühl, dass das Value ist. Ich glaube, dass die Firmen von denen ich Anteile besitze langfristig viel Geld für mich verdienen werden, und werde mich stärker auf wachsende, effiziente und hochprofitable Firmen verlassen, solange ich kaum die wirklich billigen Aktien sehe. Ich weiß noch nicht was dabei herauskommt wenn ich Ateam, Nanosonics oder Detection Technologies analysiere, aber vielleicht ist ein solches Unternehmen dabei. Ich sehe noch keine Euphorie am Aktienmarkt und bin optimistisch weiter spannende Firmen zu finden. Und wer weiß, vielleicht sind auch BMW, Lufthansa oder ähnliche günstig bewertete deutsche Unternehmen dabei.

Insofern: Auch 2018 wird die Aktienanlage spannend bleiben – auf ein ein frohes, gesundes und gesegnetes großartiges neues Jahr, auf gegenseitige Anregungen und kluge Entscheidungen!

Wie immer gilt: Es handelt sich um keine Anlageberatung oder Empfehlung. Mach dein eigenes Research. Bitte beachte unseren Haftungsausschluss.

Neues von Sawai

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Ich habe hier im Blog vor etwa einem halben Jahr davon berichtet, dass (und aus welchen Gründen) ich mir Aktien des japanischen Generikaherstellers Sawai Pharmaceuticals ins Depot gelegt habe.

Meine Investmentthese: Sawai ist eine finanziell und operativ starke Firma in einem strukturellen Wachstumsmarkt, die Bewertung mit einem KGV von etwa 14 reflektiert aber nicht das extrem starke Wachstum und die gute strategische Position von Sawai als größtem japanischen Generikahersteller. (mehr …)

Wie immer gilt: Es handelt sich um keine Anlageberatung oder Empfehlung. Mach dein eigenes Research. Bitte beachte unseren Haftungsausschluss.

Argo Graphics – japanische Ingenieurssoftware

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In meinem letzten Post habe ich bereits angekündigt, dass ich mit Argo Graphics eine weitere großartige Firma aus Japan in mein Depot aufgenommen habe. Die Fertigstellung des Beitrags hat nun deutlich länger gedauert als geplant – in der Zwischenzeit hatte ich nicht besonders viel Zeit, war auf dem Valueweekend in Stuttgart (wo ich sehr interessante Leute getroffen habe – wer an Austausch interessiert ist kann sich gerne das nächste Meetup oder das Valueweekend in Berlin 2018 vormerken!). Außerdem bin ich sei einiger Zeit nicht richtig fit und öfter krank, wodurch ich Abends wenig Drang verspüre mich dem Schreiben eines Artikels und Bilanzanalyse zu befassen.

Endlich ist es aber soweit – hier nun die Investmentthese. Was macht diese Firma für mich so interessant?

  • Gute Umsatzsteigerungen der letzten Jahre
  • Äußerst interessante Nische des Softwaremarktes: Argo Graphics vertreibt Lösungen für die graphische 3D-Planung und Simulation von Bauteilen, was im Ingenieursbereich inzwischen nicht mehr wegzudenken ist
  • Skalierbarkeit (durch Größe?): bei knapp 20% Umsatzsteigerung der letzten 5 Jahre ist der Nettogewinn um 80% gestiegen
  • aktive Übernahmestrategie
  • Internationale Aktivität, u.a. in Wachstumsregion Südostasien
  • Bargeld und Wertpapiere in Höhe von mind. 22 Mrd Yen bei einem Börsenwert von 39 Mrd Yen (bei meinem Kauf 33 Mrd) und einem Nettogewinn von mehr als 2 Mrd Yen
  • -> EV/EBIT aktuell 4 , bei meinem Kauf sogar nur 2,5.  KGV etwa 17.

Kurz gesagt erfüllt Argo Graphics die Anforderungen ein Unternehmen billig zu nennen sehr gut, ist überkapitalisiert und hat trotzdem fast 10% Eigenkapitalrendite sowie beste

Aussichten. Der Kurs ist nach einer angekündigten Übernahme eines strauchelnden kleinen Wettbewerbers ein gutes Stück angestiegen, als ich die Firma im Sommer entdeckt habe hatte sie ein EV/Ebit von nur 2! Wenn ein Unternehmen über eine gewisse Qualität verfügt sollte es aber wesentlich mehr kosten als das.

Firma und Geschäftsmodell

Argo Graphics (man könnte übrigens auch den Namen als  Algo Graphics übertragen, da r und l beide durch る [ru] dargestellt werden ^^) ist ein führender Anbieter für Product-Lifecycle-Management/PLM – Lösungen, vertreibt dabei Software von Dassault Systemes als Partner und bietet gleichzeitig Beratung und die benötigten Hochleistungsrechner oder Cloudserver an. Die Firma wurde 1985 von Sony, Seiko Instruments und (der inzwischen wohl mit Canon Systems fusionierten) Argo21 gegründet. Zunächst schien sich die Firma auf den Vertrieb von IBM-Rechnern zu spezialisieren, bald aber auch Partnerschaften zum Softwarevertrieb zu schließen u.a. 1992 für CATIA (3D-CAD [Computer Aided Design]-Lösung) von Dassault Systemes, die noch heute ein wichtiger Partner sind. Über die Jahre wurde immer wieder in Zukäufe oder Co-Investments mit verwandten und verpartnerten Firmen investiert, so dass heute ein breites Spektrum im Bereich der 3D-Ingenieurssoftware angeboten werden kann.

Beispielhafte Konstruktion im Programm CATIA V5

Ich halte den Marktbereich für äußerst zukunftsträchtig und nach wie vor wachsend, da immer mehr Entwicklungsarbeit am Rechner geleistet werden muss. Dabei sind die Ausgaben für Technik, gerade wo ein Ingenieursfachkräftemangel herrscht, nur untergeordnete Kostenpositionen und stehen somit weniger stark im Preiswettbewerb.  Als einer der größten lokalen Anbieter hat Argo Graphics außerdem sicher gewisse Skalenvorteile, hat eher Mitarbeiter über das ganze Land verteilt und kann das gesamte geforderte Spektrum an technischen Lösungen anbieten (One-Stop-Shop).

Nun ist Argo Graphics kein direkter Softwarehersteller , sondern eher an der Schnittstelle zwischen Handel, IT-Consulting (in einer sehr speziellen Nische) und IT-Outsourcing tätig. Insofern kann man zum Beispiel nicht erwarten, dass die Gewinne bei wachsendem Geschäftsvolumen automatisch skalieren, oder dass die Umsätze langfristig wirklich sicher sind. Andererseits zeigt die Firma in der Vergangenheit auch, dass sie in dem Geschäft gut unterwegs ist und viel Geld verdienen kann. Auch in Deutschland haben IT-Service- und Beratungsunternehmen wie Steeb gezeigt, wie gut ein One-Stop-Beratungsgeschäft für Spezialsoftware funktionieren kann, und ich sehe in Japan noch viele Chancen. Insbesondere dadurch, dass IT-Spezialfachkräfte ein knappe Ressource sind (gerade in einem alternden Land wie Japan), die sich ein Ingenieurbüro nicht unbedingt alleine leisten kann. Dazu halte ich es für wahrscheinlich, dass in Japan die stark wertschöpfenden Ingenieurdienstleistungen sich relativ gesehen (ähnlich wie bei uns) stärker entwickeln als die Industrieproduktion – die Technisierung, Automatisierung und Outsourcen in billigere südostasiatische Standorte dürften dazu stark beitragen. Insofern sehe ich den Zielmarkt für Argo Graphics als mindestens stabil, vielleicht sogar strukturell wachsend an.

Bilanz/Zahlen

Was mir am meisten an Argo Graphics gefallen hat ist die ziemlich günstige Bewertung in Kombination mit stabilem Wachstum und riesigen Cashreserven. In Japan wurden im Wahlkampf unter anderem Maßnahmen wie Strafsteuern auf gehortete Cashbestände diskutiert um Investitionen anzuregen, was zeigt wie der öffentliche Fokus mehr auf die Produktivität und Kapitaleffizienz von Unternehmen schaut um das Wachstum anzuregen. Gleichzeitig werden Aktionärsrechte gestärkt und aktivistische Investoren scheinen sich langsam (und mit freundlicherer, weniger konfrontativer Strategie) wieder auf die Bildfläche zu trauen. Ich gehe von steigenden Rückkäufen und Ausschüttungen (oder Investitionen) in den nächsten Jahren bei etlichen profitablen Geldbunkerern aus. Argo Graphics hat in seiner Bilanz wie bereits geschrieben massive Geldmittel und Wertpapiere angehäuft. Selbst wenn man einige der gehaltenen Aktien als strategische Beteiligungen einstuft könnte die Firma theoretisch über 1000 Yen pro Aktie ausschütten ohne davon operativ etwas zu bemerken. Die nachfolgende Tabelle zeigt die Entwicklung der Kennzahlen:

(Werte in Mrd Yen) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Cash and deposits 5.803552 9.029044 9.04136 8.337487 9.683667 7.293309 9.727654 10.213957 13.432572
Total current assets 12.009743 14.781651 15.317397 16.091028 16.912437 15.959893 18.446732 21.831254 23.499999
Total intangible assets 0.256156 0.182887 0.099675 0.045843 0.0 0.0 1.331546 1.794042 1.517999
Investment securities 1.806497 2.276806 2.320274 3.224292 4.502473 7.123327 8.04745 7.631544 8.541514
Total investments and other assets 7.851657 5.318401 5.72985 6.672744 7.990715 10.336951 10.255239 9.417785 9.746489
Total assets 20.489253 20.771341 21.553432 23.13897 25.222435 26.637737 30.265404 33.237828 34.959542
Total current liabilities 5.189313 4.76835 5.402829 6.490966 7.015346 6.543245 7.30533 8.35568 8.191587
Total liabilities 6.143456 5.906642 6.561485 7.8356 8.431109 8.219538 9.31725 10.755125 10.784653
Total shareholders‘ equity 13.509289 13.755646 13.946838 13.86593 14.742679 15.734051 17.310703 18.646757 20.178005
Total net assets 14.345797 14.864699 14.991946 15.30337 16.791326 18.418198 20.948153 22.482703 24.174888
Total liabilities and net assets 20.489253 20.771341 21.553432 23.13897 25.222435 26.637737 30.265404 33.237828 34.959542
Net sales 28.42482 23.037352 25.725794 28.893255 29.996271 32.103416 31.189832 34.02608 34.847984
Cost of sales 21.622908 17.736097 19.858987 22.294973 23.212071 25.25485 24.051104 26.287006 25.962496
Gross profit 6.801911 5.301255 5.866807 6.598281 6.7842 6.848566 7.138728 7.739074 8.885487
Selling general and administrative expenses 4.726211 4.428775 4.81481 4.821313 4.806048 4.736648 4.859152 5.276137 5.775074
Operating income 2.0757 0.087248 1.051996 1.776967 1.978152 2.111917 2.279575 2.462937 0.0
Total nonoperating income 0.116757 0.023175 0.224802 0.227473 0.270289 0.269429 0.258686 0.270047 0.272117
Ordinary income 2.172568 1.094054 1.26417 1.995587 2.235627 2.371088 2.536519 2.719213 0.0
Total extraordinary income 0.0 0.018094 0.009611 0.0 0.0 0.014285 0.343407 0.027572 0.007614
Total extraordinary losses 0.306297 0.001943 0.001691 0.582399 0.126847 0.021676 0.010862 0.060043 0.0
Total income taxes 1.034942 0.478683 0.559416 1.096769 0.829943 0.852369 0.838815 0.896197 1.111296
Net income 0.809613 0.744063 0.688884 0.041894 1.27216 1.462548 2.030249 1.790544 2.278061
Cash dividends paid 0.444096 0.497787 0.497518 0.049819 0.497368 0.080824 0.617925 0.630946 0.644806

Und noch einmal etwas grafisch aufbereitet das kontinuierliche Wachstum des Vermögens:

Entwicklung wichtiger Bilanzpositionen

Diese Entwicklung ist für mich äußerst überzeugend und angesichts des soliden Wachstums würde ich hier ein EV/EBIT von ca 10 für angemessen halten. Aktuell sind gut 11 Mio Aktien ausgegeben (abzülich eigener Aktien 10.7 Mio), bei einem Kurs von 3500 Yen macht das also 38 Mrd Yen Börsenwert.

In der Bilanz stehen dem gegenüber: 13,1 Mrd Yen Bargeld + 0,8 Mrd Yen Securities + 9,3 Mrd Yen Wertpapiere (die ich mal komplett vom Unternehmenswert abziehe) – macht also etwa 23 Mrd Yen an mehr oder weniger flüssigen Mitteln. Die Abgezogen ergibt sich ein Unternehmenswert (Enterprise Value) von 38 – 23 = 15 Mrd Yen. Das EBIT lag im abgelaufenen Geschäftsjahr 2017 bei 3,4 Mrd Yen und wird sich aller Voraussicht nach in diesem Jahr zweistellig erhöhen (zum Halbjahr lag das Wachstum bei rund 13 %). Gehe ich also von einem EBIT von 3,8 Mrd. Yen in diesem Jahr aus, ergibt sich ein EV/EBIT für das aktuelle Geschäftsjahr von rund vier. Ich habe meine Aktien bereits vor einigen Wochen gekauft (wie ich im letzten Artikel schon angekündigt hatte), zu einem Preis von etwa 2900 Yen – also einem EV/EBIT von etwa 2,5. Ich halte das Unternehmen aber immer noch für ziemlich günstig, vor allem wenn man das gesunde Wachstum aller Kennzahlen in Betracht zieht. Die Dividende lag längere Zeit bei 60 Yen (30 Yen im Halbjahr) und wurde inzwischen um 10% auf 66 Yen angehoben. Aufgrund der sehr hohen verfügbaren Mittel halte ich aber auch weitere Anhebungen für wahrscheinlich wenn die Gewinne weiter stark steigen.

Aus diesem Grund sehe ich eine deutliche Unterbewertung bei Argo Graphics. Über die Unternehmenskultur, die Führungspersonen etc. kann ich in diesem Fall nicht viel sagen, aber die Tatsache ein überdurchschnittlich wachsendes Unternehmen mit einem KGV von rund 17 zu kaufen, das gleichzeitig nach unten hin durch sein dickes Bankkonto gut abgesichert ist (oder das Geld nutzen könnte um über Rückkäufe oder Dividenden mehr auszuzahlen) reicht mir aus.

Meine Zielrendite ist ja (wie ich schon öfter erwähnte) langfristig 10% – dafür muss ich bei Argo Graphics tatsächlich auf mehrere Jahre weiteres Wachstum oder eine veränderte Ausschüttungspolitik setzen. Solch positive Annahmen versuche ich eigentlich zu vermeiden, da sie schnell enttäuscht werden können. Sollte die Kapitalallokation so bleiben wie sie aktuell ist – viel Geld auf dem Konto, aber nur 30% Ausschüttungsquote – wird es knapp dieses Ziel langfristig zu erreichen. Ich werde daher regelmäßig überprüfen, ob sich Änderungen im Kapitaleinsatz andeuten. Das könnte zum Beispiel die Ankündigung einer höheren angestrebten Eigenkapitalrendite von 15 oder 20% sein – leicht zu erreichen wenn man ein paar Aktien zurückkaufen würde!
Wenn das nicht geschieht werde ich sicherlich den Kurs beobachten und einen günstigen Zeitpunkt finden um Gewinne mitzunehmen. Gut im Plus bin ich ja bereits 🙂

Wie immer gilt: Es handelt sich um keine Anlageberatung oder Empfehlung. Mach dein eigenes Research. Bitte beachte unseren Haftungsausschluss.

Kauf Admiral Group

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Ich habe Aktien der Admiral Group gekauft – sowohl privat als auch in meinem Hauptwikifolio zu Preisen knapp unter 21 €. Herzlichen Dank dabei an Jasper, dessen Post mich auf den jüngsten Kursrutsch (von 25€ im Mai auf 20€) aufmerksam gemacht hat, wodurch mir dieses großartige Unternehmen nun endlich einmal günstig genug erscheint.

Da Admiral Group unter den deutschen Valuebloggern bereits fast eine Art Modeaktie geworden ist möchte ich hier zunächst gar nicht so ausführlich darüber schreiben, sondern Links zu deren Analysen sammeln und nur wenig zusätzliche Worte verlieren.

Kurze Investmentthese

  • geringer Kapitalbedarf und starkes Wachstum
  • hohe Ausschüttungen – rund 6% Dividendenrendite
  • aktuelle Gewinne deutlich unter dem erwartbaren langfristigen Mittel
  • Expansion in Auslandsmärkte sehr erfolgreich
  • Kostenführer im britischen KFZ-Versicherungsmarkt
  • starke Preisvergleichsseite und inzwischen gute Kundenbasis erleichtert Expansion in neue Geschäftsfelder (Gebäudeversicherungen, Kredite)
  • beste Chancen langfristig zweistellige Wachstumsraten zu erleben
  • In der aktuellen Phase der Konjunktur  ist es mir lieber auf Unternehmen zu setzen die nicht zu sehr unter einem Konjunktureinbruch leiden

Die Popularität der Aktie unter deutschen Valuebloggern lässt bei mir als erstes Alarmglocken schrillen – kann eine so populäre Aktie denn noch unterbewertet sein? Immerhin haben mindestens Jasper, der arme Charlie, MMI (ValueAndOpportunity) und TomB die Aktie in ihren Depots und es würde mich nicht wundern wenn sich z.B. Michael oder Stefan dazugesellen, die beide solche Wachstumsunternehmen lieben. Auf der anderen Seite erinnere ich mich auch noch an die Hauptversammlung von Hypoport (bei unter 25€ Aktienkurs damals) wo die Hälfte der Top-Wikifolios vertreten waren und dazu einige aus den einschlägigen Börsenforen bekannte Namen. Geschadet hat das schließlich auch nichts… Und vor allem: Die professionellen Analysten sind bei Admiral überhaupt nicht der Meinung ein tolles Unternehmen zu haben, sie sind fast durchweg negativ eingestellt.

Zuallererst ein kleiner Überblick über die langfristige Entwicklung:

Kennzahlen der Admiral Group

Hier nun also ein paar Links zu guten Analysen und danach einige abschließende Kommentare dazu von meiner Seite:

Links

TomB:

hochprofitable KFZ-Versicherung aus Britannien – 19.12.2013

Ein Blick in die Business Fundamentals – 27.05.2014

Update Admiral Group  (zum Ogden-Rate-Effekt) – 09.03.2017

Jasperquast:

Großbritanniens Geico – 26.09.17

Valueandopportunity:

Short Candidate or Outsider Company with a moat? – 18.06.2014

Shortcuts – 22.08.2014

Update (ADD) – 31.08.2017

Weitere gute Artikel hat mir eine kurze Suche im Netz zu Tage gefördert, die ich euch auch nicht vorenthalten will:

ValueInvestorClub:

https://www.valueinvestorsclub.com/idea/Admiral_Group/137024

https://www.valueinvestorsclub.com/idea/Admiral_Group/128410

Valuewalk: http://www.valuewalk.com/2015/04/a-scandinavians-path-to-value-investing-and-long-case-for-admiral-group-slides/

UkValueInvestor: https://www.ukvalueinvestor.com/2015/04/admiral-group-top-rated-stock.html/

… und auch auf Seekingalpha hat Admiral Fans: https://seekingalpha.com/symbol/AMIGY

Mein Kommentar dazu:

Interessant ist hier, dass ich unter den Blogartikeln kaum etwas negatives gehört habe, während die Analysten der Aktie weniger zutrauen und sich regelrecht pessimistisch zeigen (6 sell, 6 hold, 1 buy). Admiral ist tatsächlich ein eher schwer verständliches Geschäft. Das Label ist erstmal „KFZ-Versicherung“ – im Versicherungssektor ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von knapp 10 zu erreichen ist eigentlich jenseits aller üblichen Maßstäbe und würde normalerweise krasse Überbewertung andeuten. Der Grund sind die regulatorischen Anforderungen an das Eigenkapital (was Wachstum nur mit neuem Kapital möglich machen würde) und dass Standardversicherungen als ein austauschbares Gut gelten (und damit im harten Wettbewerb stehen). Admiral nimmt aber nur 25% der Versicherungssumme in die eigenen Bücher, der Rest wird Co-versichert oder rückversichert – somit wird entsprechend weniger Kapital gebunden. Man könnte sagen, Admiral ähnelt in der Hinsicht eher einem Versicherungsmakler mit Risikobeteiligung (auch da sie über die eigenen Preisvergleichsseiten eben an andere Versicherer vermitteln).

Gleichzeitig ist Admiral sehr gut darin, zusätzliche Leistungen rund um die Autoversicherung zu vermitteln. Ein sehr großer Teil der Gewinne stammt eben genau hieraus – insofern ähnelt Admiral in dem Punkt eher dem Betreiber einer Online-Vermittlungsplattform. Die hauseigene Seite zum Preisvergleich von Versicherungen soll denn auch ausgebaut werden und alles rund ums Auto (bis zum Kauf!) vermitteln. Dieses Plattformgeschäft ist bei Investoren besonders beliebt, da es ohne großen Kapitalbedarf funktioniert, perfekt skalierbar ist und bei hinreichender Größe fast unangreifbar wird. Meiner Meinung nach ist der Wert der Preisvergleichsplattformen allein schon mindestens 300 Mio € und in strategischer Kombination mit dem restlichen Geschäft noch wesentlich mehr.

Meiner Meinung nach ist das auch der Grund für die relative Unterbewertung die ich sehe: mit klassischen Bewertungsmethoden als Versicherung ist Admiral teuer, um es als Plattformgeschäft zu bewerten ist der Versicherungsanteil aber zu groß. Bewerten sollte man es aber nicht als klassische Versicherung, sondern als Mischung aus Versicherung (kapitalintensiv, normalerweise langsames Wachstum), Vermittler (wettbewerbsintensiv aber gut da geringe Kapitalbindung) und Online-Plattform (super Geschäft, da perfekt skalierbar).

Das Schöne ist, dass ich mir bei Admiral im Moment relativ sicher bin

  1.  nicht am zyklischen Höhepunkt zu kaufen (aktuelle Gewinne sind durch die geänderten  Abzinsungsraten unterdurchschnittlich, dazu hohe Investitionen in Auslandsmärkte und Vergleichsplattformen. Admiral schätzt, dass der britische Markt insgesamt deutlich in den unprofitablen Bereich gedrückt wird und folglich zu Preiserhöhungen gezwungen ist, was weiteres Wachstum für Admiral bedeuten würde)
  2. einen langfristigen Wachstumswert mit strukturellem Vorteil zu kaufen – die Kosten sind wesentlich geringer als bei der Konkurrenz.

Die Sache mit dem langfristigen Wachstum ist zwar nicht ganz neu bei Admiral, aber man hätte in den letzten Jahren auch Zweifel bekommen können wie es weitergeht. Die Versicherungsmärkte haben starke Preiszyklen, in Admiral versucht nur bei guten Margen viel Neugeschäft zu machen. Zeitweise stagnierten daher die Umsätze und Gewinne. Dazu sind die Auslandsmärkte noch nicht profitabel.

Die Schadenquoten in den europäischen Märkten sind aber in Ordnung und die Umsätze wachsen deutlich stärker als die Kosten (zuletzt 7% Kostenzuwachs gegen 30% Umsatzwachstum). Würden die Tochtergesellschaften in Italien, Frankreich, Spanien und den USA so erfolgreich wie in Großbritannien wirtschaften, hätte Admiral bald ein Drittel höhere Gewinne. Die Skalierung läuft aber vor allem so gut, dass man sich des Erfolges des Geschäftsmodells einigermaßen sicher sein kann. Vor ein paar Jahren hätte es auch noch passieren können, dass man sich nach zu großen Schwierigkeiten wieder zurückzieht, inzwischen ist die Profitabilität nur noch eine Frage der Zeit.

Mir gefällt auch die Strategie sehr gut, Märkte selbst zu erschließen statt mit teuren oder schlechten Übernahmen den Marktanteil direkt zu kaufen. Es ermöglicht einerseits die eigene Unternehmenskultur zu transportieren (Admiral setzt sehr stark auf motivierte und loyale Mitarbeiter und zufriedene Kunden) und ist mit wesentlich weniger Aufwand zu erreichen. Einzig die zu Beginn sehr dünne Datenlage zur Risikoschätzung macht es bei Versicherern schwerer, aber Admiral hat es ja bereits geschafft in den Zielmärkten Fuß zu fassen. In den USA hat sich Admiral bisher auf nur vier Bundesstaaten konzentriert um Erfahrungen zu sammeln und das Risiko zu minimieren, wird aber die Werbeaktivitäten regional ausweiten. In Großbritannien hatte Admiral in der Vergangenheit alle 5 Jahre Kundenbasis und Umsätze verdoppelt, mit dem erfolgreichen Markteintritt in die USA und einige europäische Länder sowie neuen Geschäftszweigen (Hausratversicherung) sehe ich trotz des abflachenden britischen Wachstums noch genug Potential dass das länger so weitergehen kann.

Als ein gewisses Risiko könnte man die Entwicklung von autonom fahrenden Autos sehen. Es ist möglich, dass hier die Autokonzerne statt der Fahrer in die Haftung genommen werden falls Unfälle geschehen – dementsprechend würden solche Autos wohl vorerst sehr teuer und sich nur langsam durchsetzen, allerdings muss man davon ausgehen dass in diesem Fall die KFZ-Versicherung überflüssig würden oder nur noch sehr kleine Teilbereiche abdecken, das Geschäft also wegbricht. Auf der anderen Seite halte ich für sehr unwahrscheinlich vor 2030 wirklich komplett autonome Autos zu haben, Admiral hat also genug Zeit um andere Versicherungszweige (wie Hausrat in GB) zu erobern.

Sollte das Wachstum doch einmal nachhaltig abflachen wäre es auch leicht möglich, dass Admiral den auf eigene Rechnung genommenen Anteil der Versicherungssumme erhöht und dann auch mehr am Kapitalmarkt verdient. Bis dahin ist es aber noch ein sehr langer Weg, und ich rechne nicht innerhalb der nächsten zehn Jahre damit. Wohl aber mit saftigen Wachstumsraten und steigenden Dividenden, die hier im wesentlichen den free Cashflow spiegeln und meiner Meinung nach die entscheidende Kennzahl zur Bewertung sind (da Buchwerte im Gegensatz zu klassischen Versicherern hier nur zu einem kleinen Teil eine Rolle spielen und die Stärken der Admiral woanders liegen). Und bezogen auf eine nachhaltig zu erwartende Ausschüttung von aktuell 6% mit langen Wachstumsaussichten ist Admiral stark unterbewertet.

Wer auf den Artikel zu Argo Graphics wartet – ich habe ihn bereits begonnen, aber für solche Analysen brauche ich leider immer viel Zeit. Freut euch weiter darauf! 😉

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