Francotyp-Postalia Value InvestingDie Value Investing Konferenz ValueWeekend 2018 rückt in schnellen Schritten näher. Vom 21. bis 23. September treffen wir uns in Berlin, um ein Wochenende dem Austausch über Value Investing zu widmen. Am Samstag, den 22. September, und Sonntag, den 23. September, bearbeiten wir im Open Space verschiedene Value Investing Themen. Wie vielfältig diese sein können, zeigt unsere Aufstellung vom ValueWeekend 2017 in Stuttgart. Am Freitag, den 21. September, diskutieren wir am Abend mit Jochen Wermuth von Wermuth Asset Management. Vorher werden wir das Berliner Unternehmen Francotyp-Postalia näher kennen lernen. In unserem Blog wollen wir schon vorab einen Blick auf Francotyp-Postalia werfen. Wir haben uns gefragt: Wie sehen Value Investing Perspektiven auf Francotyp-Postalia aus? Dazu findet ihr auf dieser Seite Beiträger anderer (Value) Investoren zu Francotyp-Postalia.

Die Mitbewerber von Francotyp-Postalia

In den von uns verlinkten Artikeln werden auch die Mitbewerber Neopost aus Frankreich und Pitney Bowes aus den Vereinigten Staaten erwähnt. Francotyp-Postalia ist der kleinste der drei Player im weltweiten Frankiermaschinenmarkt. Der Marktanteil liegt weltweit bei ca. 11 %. Im Heimatmarkt Deutschland hat Francotyp-Postalia dagegen einen Marktanteil von ca. 45%. Der größte Player im Markt, Pitney Bowes, arbeitet vor allem mit großen Kunden zusammen und lieferte große Maschinen aus. Die französische Neopost dagegen richtet sich mit den mittleren Maschinen eher an mittelgroße Unternehmen. Francotyp-Postalia ist stark im Markt der kleinen und mittleren Maschinen für KMU positioniert.

Für Value Investoren kann auch der Vergleich der Wertentwicklung/Charts der drei Firmen interessant sein:

Man sollte jedoch beachten, dass der Vergleich der drei Unternehmen zunehmend schwerer wird. Alle drei Unternehmen agieren in einem Markt, der mehr oder weniger stark schrumpft. Von daher arbeiten alle seit längerem daran sich in neuen Märkten zu positionieren.

Value Investoren und Francotyp-Postalia

Francotyp-Postalia Value Investoren
Quelle: Francotyp-Postalia Geschäftsbericht 2017, Seite 41

Ein Blick in die aktuelle Aktionärsliste von Francotyp-Postalia zeigt, dass sich einige Value Investoren ganz vorne in der Aktionärsstruktur tummeln. Über 10% werden von Active Ownership Capital gehalten, die seit 2012 in das Unternehmen investiert sind. Klaus Röhrig aus dem Team von Active Ownership Capital ist seit 2013 Aufsichtsratsvorsitzender von Francotyp-Postalia. Somit hatte er in den letzten fünf Jahren Einfluss auf die Entwicklung des Unternehmens. Neben Active Ownership hält QUAERO Capital aus Genf, die wir auch in unserer Übersicht zu Value Investoren aus der DACH Region führen, über 5% am Unternehmen. QUAERO’s Ansatz kann man über dieses Interviews mit Marc Saint John Webb bei der Value School und diesen Vortrag bei der Konferenz ValueSpain 2018 etwas besser kennen lernen. Ebenso hält die spanische Magallanes über 3% am Unternehmen.

Daneben ist die Kölner Scherzer AG, die sich auf Beteiligungen in deutsche Value-Nebenwerte spezialisiert hat, und die Augsburger Value Holdings auch in Francotyp-Postalia investiert. Aktuell hat die Value-Holdings 2,4% des Europa Fonds in den Aktien des Berliner Unternehmens.

Active Ownership zu Francotyp-Postalia

Einen tiefen Einblick in die Strategie bei Francotyp-Postalia gibt Florian Schuhbauer in diesem Gespräch mit dem MOI Global. Leider ist der gesamte Beitrag nur für Mitglieder zugänglich. Aber auch die Kurzbeschreibung ist sehr informativ:

Florian views Francotyp as misunderstood, as investors mistakenly believe that (i) paper mail is dead; (ii) franking machines are no longer needed; and (iii) the company cannot keep growing the core business. The reality is that (i) 80+% of companies still use letter mail regularly, and paper production has grown from 130 million tons in 1970 to 440 million tons in 2015; (ii) franking machines in the large and medium mail volume segments are in decline, but the small mail volume segment (up to 200 letters per day) continues to grow at a low single digit rate; and (iii) Francotyp continues to grow revenue in the core business in the low single digits through consistent market share gains.

Florian expects the company to generate EBIT of €7.4 million in 2017, €10.5 million in 2018, and €12.8 million in 2019. The shares recently traded at 3.1x EV to 2017E EBITDA and 5.2x EV to operating FCF. Florian’s firm is the largest shareholder, and Florian’s partner Klaus Roehrig serves as chairman of the board.

Value Investing Blogger und das Netz zu Francotyp-Postalia

Ein erster Anlaufpunkt, um sich mit deutschsprachigen Nebenwerten vertraut zu machen, sind für viele die Foren von Wallstreet Online. Auch für Francotyp-Postalia wird man dort fündig und findet eine lange Debatte. Genauso hat Börsengeflüster immer wieder über das Berliner Unternehmen berichtet.

Weitere Beiträge zu Francotyp-Postalia haben wir in zwei Value Investing Blogs gefunden. Zum einen schreibt Hans-Jürgen von Covacoro über das Berliner Unternehmen. Aber auch Ben von WertArt Capital hat Beiträge über das Unternehmen verfasst.

Covacoro

Covacoro hat seit 2016 fünf Artikel über Francotyp-Postalia veröffentlicht. Im April und Mai 2016 hat er in zwei Beiträgen das Unternehmen, seine Produkte und Märkte, das Management und die Wettbewerber vorgestellt. Ebenso hat er vom Investorentag berichtet. Covacoro kategorisiert Francotyp-Postalia als SUV-Aktie, die sich auch in spannenden Zukunftsmärkten positionieren könnte:

Ich denke, die Aktie wird als Spezial-Maschinenbauer betrachtet, dafür steht das “S”. Das Software- und Consulting-Geschäft ist momentan zu klein. De-Mail liefert keinen positiven Gewinnbeitrag, daher preist man den Wert dieses Geschäftsbereichs leider nicht ein.

Weiterhin sind für mich die Parallelen mit einem Versorger (engl. Utility) frappierend: die niedrige Aktien-Bewertung, der hohe Anteil an wiederkehrenden Umsätzen, der hohe CAPEX-Bedarf und die Problematik, dass die Konzern-Profitabilität vom Abschreibungsniveau abhängt. Daher steht das “U” in SUV für Utility und betont diese Gesichtspunkte.

Last but not least sehe ich das Unternehmen als Value-Aktie, dafür steht das “V”. Und dazu muß ich keine detaillierte Cashflow-Rechnung anstellen, sondern schaue einfach auf das EV/EBITDA und KUV.

2016 nimmt der Covacoro Blog die Zahlen des Q3 zum Anlass und die Verkündung der ACT Strategie zum Anlass ein Update zu geben. ACT steht für “Attack in Core Business, Follow the Customer und Transform the enlarged business.” Im Zuge von ACT hat sich Francotyp-Postalia klare Ergebnisziele für die nächsten Jahre gesetzt:

Quelle: Francotyp-Postalia Geschäftsbericht 2017, Seite 41

Covacoro berichtet sowohl 2017 als auch 2018 von der Hauptversammlung. Seine Berichtet informieren darüber, wie die ACT Strategie umgesetzt wird. Zwischen 2017 und 2018 liegt darüber hinaus ein sehr dynamisches Jahr für die Aktionäre. Während der Aktienkurs 2017 noch bei fast 6 € lag, hatte er sich 2018 auf 3,05 € fast halbiert.

WertArt Capital

Im WertArt Capital Blog finden sich vier Artikel über Francotyp-Postalia. Kurz gehalten ist die Information über den Aufbau einer Position, die im August 2014 veröffentlicht wurden. Deutlich länger ist dagegen die Investmentthese, die im September 2014 online ging. Darin begründet der Autor sein Investment wie folgt:

This company is currently in the final stage of a restructuring. The core segment is declining, but increasing profitability and a large share of recurring revenues makes high free cash flow generation for an extended period highly likely. Based on my assumptions, the market is valuing the company with a price to free cash flow multiple of 10x. In addition, the company invested in new segments which are currently not generating a profit. However, this might change in the future. Hence, an investor is getting the optionality of additional cash flow generation from these entities for free.

Im November 2015 folgte ein weiterer Artikel, der eine Aufstockung der Position auf 4% des Gesamtportfolios bekannt gab. Die Begründung dafür wird so zusammengefasst:

In conclusion, I expect the installed base of FP’s franking machines to keep relatively stable for an extended period of time due to the recent high renewal rate in North America and strong demand in new and existing European markets. Except from a likely decline in demand over the long term, the oligopolistic structure of the industry, a recurring revenue stream, strict regulation and support from local postal companies (e.g. discounts on automatically franked letters) provides for attractive industry characteristics. Hence, I assume that cash flow generation should keep strong after 2016. The other segments (mail services, software solutions and De-Mail) provide optionality.

Anfang 2018 folgt ein etwas enttäuschter Beitrag in dem der Verkauf der Position angekündigt wird. Warum der Verkaut stattfand, erklärt Ben so:

From a valuation perspective a 3.5 times EBITDA multiple looks attractive. In my investment case, I assumed that required investments will go down leading to lower D&A and therefore higher EBIT over the years. Therefore, we would also see higher free cash flows and cash return to shareholders. Unfortunately, this has not been the case so far. Cost overruns and continued investment will cap EBIT at EUR 10 m in 2017. Consequently, the company is valued at ten times operating profit (For comparison, shares of competing Neopost can be bought at eight times EBIT). With EUR 4.5 m of free cash flow in 2017, FP trades at a 6% yield. As I do not see much improvement in 2018 as well, this turns out to be a high valuation for this type of company. FP is operating in a declining industry (although they are increasing their market share) and has to carry around the mail services business that might never be generating noteworthy profits in the future but requires substantial resources. I think it is time to move on and to sell the shares.

Was andere Value Investoren über Francotyp-Postalia sagen

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