In diesem Gastbeitrag Axel Kalthoff (DIY Investor) findest du Ideen, wie du das Management von Unternehmen besser einschätzen kannst.

Wenn es um den Erfolg unserer Investments geht, dann ist die Qualität des Managements eine nicht zu unterschätzende Komponente. Viele bekannte und erfolgreiche Value Investoren, unter ihnen auch Warren Buffett, Phil Fisher oder Robert Vinall, haben das immer wieder hervorgehoben. Zwar können wir uns mit etwas Research in vielen Fällen schon ein recht gutes Bild vom Management eines Unternehmens machen bzw. die Qualität des Managements grob einschätzen. Trotzdem bringt ein persönliches Treffen bzw. Gespräch mit CEO oder CFO ggf. nochmal eine ganz andere Qualität in unsere Analyse.

Züge des Management
Die Züge des Managements besser verstehen…

Wie ist es also möglich, dem Vorstand eines für uns interessanten Unternehmens ein paar Fragen zu stellen oder sich dem jedenfalls etwas weiter anzunähern? Dieser Frage möchte ich in diesem Artikel einmal nachgehen.


Übersicht

Als DIY Investoren, die nicht einfach nur Aktien, sondern Beteiligungen an Unternehmen erwerben, müssen wir zwangsläufig ein Gefühl dafür entwickeln, in welche Richtung sich das Unternehmen mittel- bis langfristig bewegen könnte. Neben einer nachvollziehbaren Strategie kommt der Glaubwürdigkeit und der Integrität des Vorstands dabei eine ganz entscheidende Bedeutung zu.

Erst wenn ein Management Team nämlich über die Zeit belastbare Erfolge bei der Umsetzung der kommunizierten Strategie vorweisen kann, entsteht so etwas wie ein „Execution Track Record“. Darüber hinaus ist das Management DER bestimmende Faktor, wenn es um Unternehmenskultur, Mitarbeiterzufriedenheit, Leistungsdenken im Unternehmen etc. geht… alles zwar vom Geschäftsmodell i.W. unabhängige, aber trotzdem erfolgskritische Faktoren.

Diese Glaubwürdigkeit können wir typischerweise am besten über ein persönliches Gespräch bzw. einen persönlichen Eindruck einschätzen… jeder von uns ist ja mit einem gewissen Maß an Menschenkenntnis ausgestattet.

We tend to overestimate our ability to forecast financials and underestimate the role of people and our ability to spot them.

Robert Vinall (RV Capital)

Natürlich wäre es in diesem Zusammenhang ideal, wenn wir unsere Fragen selbst an das Management richten und eine direkte und persönliche Antwort erhalten könnten. Und das am besten noch in einem Umfeld, in dem der Vorstand ungezwungen agieren kann und nicht unbedingt nach „Skript“ antwortet.

Das wird aber natürlich nur in seltenen Fällen überhaupt möglich sein. Speziell wenn es um größere und internationale Unternehmen geht, ist selbst ein direkter Zugang zum Management in der Regel fast unmöglich.

Trotzdem gibt es ein paar Möglichkeiten, um eine bessere Einschätzung von Unternehmen und Vorstand zu erhalten, als wir das allein aus der Analyse der Geschäftsberichte und anderer öffentlicher Quellen könnten. Im Einzelnen stehen uns aus meiner Sicht die folgenden Optionen zur Verfügung:

  • Besuch der Hauptversammlung
  • Anhören der Earnings Calls (sequentiell)
  • Lesen von HV-Berichten
  • Besuch einer Analystenkonferenz oder eines Anlegerforums
  • Lesen bzw. Hören von Vorstandsinterviews
  • Persönliches Gespräch mit der IR-Abteilung bzw. den IR-Managern
  • Gespräche mit (ehemaligen) Mitarbeitern, Kunden oder Lieferanten
  • Lesen von Unternehmensbiographien

Wie ihr vielleicht bereits an der Auswahl erkennen könnt, sind viele der vorgestellten Optionen mit etwas Aufwand verbunden… allerdings kann uns eine solide Analyse des Managements auch viel Ärger mit unseren Investments ersparen. Mein Motto: bei jedem persönlichen Gespräch erhalten wir wertvolle Zusatzinformationen.


Hauptversammlungen bzw. Earnings Calls

Der Besuch einer Hauptversammlung ist der einfachste und direkteste Weg, um mit dem Management in Kontakt zu treten. Alles was wir benötigen, um Zugang zu einer Hauptversammlung zu erlangen, ist eine entsprechende Aktie oder alternativ ein Presseausweis. Die Aktie können wir uns ggf. auch von jemand anderem leihen bzw. uns eine Vollmacht ausstellen lassen.

Shareholder Value Hauptversammlung
Shareholder Value Beteiligungen Hauptversammlung

Hauptversammlungen sind typischerweise Termine mit vielen – auch kritischen – Aktionärsfragen und bieten deshalb eine sehr gute Gelegenheit, um mehr Details zur zukünftigen Unternehmensentwicklung, zum Umsetzungsstand der Strategie und zu den Fähigkeiten des Managements zu erhalten.

Die Hauptversammlungen der großen Unternehmen werden inzwischen übrigens auch per Livestream im Internet übertragen bzw. stehen im Nachgang zur Versammlung zum Anhören zur Verfügung.

Darüber hinaus gibt es je nach Unternehmen auch regelmäßige Telefonkonferenzen (so genannte Earnings Calls) mit Analysten, die ihr euch entweder live oder als Aufzeichnung zu einem späteren Zeitpunkt anhören könnt. So haben wir in der Regel Zugriff zu einer längeren Historie an Calls, die uns erlaubt, die Entwicklung über die Zeit nachzuverfolgen und z.B. die Frage zu beantworten, ob das Management die einmal versprochenen Maßnahmen auch tatsächlich umsetzt bzw. umgesetzt hat.

DIY Investor Tipp:
Falls die Location der Hauptversammlung für euch zu weit entfernt ist und das Unternehmen gleichzeitig keinen Livestream anbietet (wird für die meisten kleineren Unternehmen bzw. Nebenwerte der Fall sein wird), könnt ihr euch auch die Mitschriften der Hauptversammlungen durchlesen.
Das Research-Unternehmen GSC Research z.B. bietet eine ganze Reihe an HV-Berichten von deutschen Nebenwerten zum Download. Diese sind typischerweise sehr detailliert und bieten wirklich gute Einblicke in das Unternehmen und das Auftreten etc. des Vorstands. Ein paar Berichte sind kostenlos verfügbar. Zugang zur gesamten Historie (jedes Jahr kommen ca. 300-350 neue HV-Berichte hinzu) könnt ihr für jährlich 169 EUR erhalten.


Analystenkonferenzen und Anlegerforen

Auch der Besuch von Analystenkonferenzen kann uns dabei helfen, uns eine detailliertere Meinung zu Unternehmen und Management zu bilden. Diese Analystenkonferenzen finden in der Regel ein bis zwei Mal im Jahr statt und verfolgen das Ziel, die Unternehmen mit potenziellen Investoren zusammenzubringen. Der Fokus liegt auch hier wieder auf deutschen Nebenwerten.

Hier eine Auswahl der Konferenzen, die grundsätzlich auch für private Investoren zugänglich sind:

Auf dem deutschen Eigenkapitalforum in Frankfurt präsentieren jedes Jahr einige hundert gelistete deutsche Unternehmen bzw. Nebenwerte ihre Equity Story. Dabei sind es meist die Vorstandsvorsitzenden oder Finanzvorstände, die das Unternehmen vorstellen und sich den Fragen der Investoren stellen. In so genannten 1-on-1 Sessions haben Investoren außerdem die Gelegenheit zu einem 30-minütigen persönlichen Gespräch mit der Geschäftsführung.

Münchner Kapitalmarkt Konferenz
Münchner Kapitalmarkt Konferenz

Ähnliche Ansätze verfolgen die Münchener Kapitalmarktkonferenz (MKK) bzw. die DVFA Analyst Meetings/das Equity Forum, welche halbjährlich in München bzw. in Frankfurt stattfinden.

Darüber hinaus bietet die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) regelmäßige Anlegerforen in den Gebieten Hamburg, Berlin, Düsseldorf/Köln, Frankfurt, Stuttgart und München an. Die Veranstaltungen finden in der Regel abends ab 18 Uhr statt und beinhalten die Präsentation von zwei bis drei Unternehmen inkl. Q&A Session. Die Bandbreite reicht dabei von DAX-Unternehmen bis hin zu deutschen Micro Caps. Manchmal sind sogar internationale Unternehmen dabei. Einschränkend muss man allerdings sagen, dass mindestens bei den großen Unternehmen in der Regel „nur“ der Head of Investor Relations den Vortrag hält und niemand vom Vorstand anwesend ist.


Vorstandsinterviews

Wenn wir schon nicht selbst die Gelegenheit bekommen, mit dem Vorstand eines für uns interessanten Unternehmens zu sprechen… vielleicht gibt es ja jemand anderen, der diese Aufgabe für uns übernehmen kann.

Falls ihr euch für deutsche Nebenwerte interessiert, dann könnt ihr neben den bereits genannten Möglichkeiten für eine direkte Interaktion mit dem Management z.B. den Service von Börsenradio.de in Anspruch nehmen. In regelmäßigen Abständen – eigentlich quasi täglich – werden hier Interviews mit den Vorständen von deutschen Nebenwerten veröffentlicht. Jedes Interview ist ca. 10 Minuten lang und bietet in der Regel ein paar zusätzliche Insights sowohl zum Unternehmen, als auch zum Vorstand/Manager selbst.

Darüber hinaus gibt es natürlich auf vielen Finanzwebseiten, -portalen und -blogs regelmäßig Interviews mit den Vorständen der verschiedensten Unternehmen zu lesen. Außerdem – wen wundert’s – gibt es auch kostenpflichtige Publikationen wie Die Vorstandswoche, die sich auf exklusive Vorstandsinterviews spezialisiert haben.

DIY Investor Tipp:
Ihr könnt euch die Börsenradio App auch auf euer Smartphone herunterladen und die Vorstandsinterviews z.B. im Zug hören. Sowohl die App als auch der Zugang zu den Interviews sind komplett kostenlos.


Investor Relations

Ein weiterer Weg, um an detailliertere Informationen zu einem Unternehmen zu kommen und weiterführende Detailfragen zu stellen, sind die jeweiligen Investor Relations Abteilungen.

Jedes gelistete Unternehmen muss mindestens einen Mitarbeiter für das Thema Investor Relations abstellen. Bei kleinen Unternehmen ist oft sogar jemand aus dem Vorstand selbst für die IR-Themen verantwortlich (meist der CFO).

Unternehmen in MDAX oder SDAX haben typischerweise 2-3 Mitarbeiter, die sich um die Fragen der Investoren kümmern. DAX 30-Konzerne beschäftigen i.d.R. bereits ganze Abteilungen zu dem Thema.

Die IR-Abteilungen kennen die Equity Story des Unternehmens typischerweise sehr gut und können ggf. auch Detailfragen zu bestimmten Annahmen oder auch zur Umsetzung der Strategie beantworten. Allerdings müssen wir hier sehr gut durchdachte Fragen stellen, um über die Standard-Palette hinausgehende Antworten bzw. Informationen zu erhalten.


Gespräche mit (ehemaligen) Mitarbeitern etc.

Gespräche mit (ehemaligen) Mitarbeitern, Kunden oder Lieferanten des Unternehmens sind eine weitere nicht zu unterschätzende Informationsquelle für uns Investoren. Die zielgerichtete Ansprache dieser Gruppe ist allerdings nicht so ganz einfach (es sei denn wir kennen bereits jemanden bei der entsprechenden Firma) und erfordert ggf. einen signifikanten zeitlichen Aufwand.

Ausgehend von der Identifikation der entsprechenden Personen, über die konkrete Ansprache bis hin zum eigentlichen Interview kann eine Menge Zeit vergehen. Darüber hinaus ist ein feines Gespür für die richtigen Fragen sowie auch die Interpretation der Antworten erforderlich. Jeder dritte Person, mit der wir über ein Unternehmen bzw. einen Vorstand sprechen, hat nämlich ggf. eine eigene Agenda (verfolgt also mit ihren Antworten ggf. eigene Ziele).

Wir sollten uns trotzdem nicht von unserem Weg abbringen lassen, sollten die ersten Versuche auf dem Gebiet der Mitarbeiter-Interviews nicht die gewünschten Erfolge bringen und davon ausgehen, dass wir hier erst eine gewisse Lernkurve durchlaufen müssen. Wenn wir an die Interviews aber richtig herangehen, können wir viele höchst relevante Informationen gewinnen.


Unternehmensbiographien

Unternehmensbiographien und ähnliche Bücher sind vor allem – aber nicht ausschließlich – für größere Unternehmen relevant und können sehr relevante Einblicke in die Denkansätze, Antriebe und Ziele eines Management Teams bieten. Oft haben die Biographen bzw. Autoren die CEOs und dessen Umfeld über einen längeren Zeitraum begleitet und zahllose Interviews geführt, was die Bücher zu einer schier unerschöpflichen Informationsquelle machen kann.

Hier eine kleine Auswahl an relevanten Biographien/Büchern:

Value Investing Bücher
Bücher können Value Investoren helfen

Schwierig ist hier zugegebenermaßen der zeitliche Zusammenhang zwischen dem Erscheinen der Biographie und unserem geplanten Investment. Meist kommen relevante Biographien nämlich erst zu einem Zeitpunkt heraus, zu dem der entsprechende CEO dem Vorstand gar nicht mehr angehört bzw. vielleicht sogar bereits in den Ruhestand gegangen ist.


Fazit

Die Einschätzung des Management Teams ist ein integraler Bestandteil unserer Unternehmensanalyse (oder sollte es aus meiner Sicht jedenfalls sein).

In der Regel können wir uns mithilfe der öffentlich zu Unternehmen und Vorstand verfügbaren Informationen ein erstes grobes Bild von der Qualität des Managements machen (lest euch hierzu einmal meinen Artikel zum Thema Jockey Stocks durch).

Wirklich wohl fühlen tun wir uns mit einem Vorstand jedoch in vielen Fällen erst, wenn wir auch einen persönlichen Eindruck von der jeweiligen Person haben und eine Vorstellung entwickelt haben, welche Werte die Person vertritt und wo in der persönlichen Kommunikation die Schwerpunkte liegen.

Hierfür bietet sich z.B. der Besuch von Hauptversammlungen und Analystenkonferenzen an. Gute Alternativen zu einem persönlichen Eindruck bieten die Berichte der Hauptversammlungen, die Vorstandsinterviews im Börsenradio oder auch der Kontakt mit der IR-Abteilung oder ehemaligen Mitarbeitern.

Bildquelle: Schach von rawpixel über Unsplash

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Axel Kalthoff

Axel Kalthoff, CFA ist passionierter Value Investor. Nach seinem Studium des Ingenieurwesens bzw. der Wirtschaftswissenschaft war er unter anderem als Research Analyst und Berater bei McKinsey & Co. tätig und hat sich in dieser Zeit intensiv mit Unternehmenstrategien und Turnarounds befasst. Seit 2015 betreibt Axel die Webseite DIY Investor, auf der er regelmäßig seine Learnings zum Thema Value Investing teilt. Der Fokus liegt dabei neben der Unternehmensbewertung und der Vorstellung von Investmentideen unter anderem auch auf den Themen Unternehmens-/Aktienanalyse, Portfoliokonstruktion und Behavioral Finance.

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