Obwohl Deutschlands Nachbar, ist Polen trotz seiner dynamischen Entwicklung für die meisten deutschsprachigen Investoren immer noch unbekanntes Terrain. Dabei hat sich das polnische Bruttoinlandsprodukt pro Kopf seit dem Fall des Eisernen Vorhangs mehr als versiebtfacht und die Durchschnittslöhne haben sich seit 2000 mehr als verdoppelt. In Großstädten wie Warschau liegen sie dabei deutlich höher als im Rest des Landes. Bei einer Arbeitslosigkeit von 5,7% wird Polen im Gesamtjahr 2018 aller Wahrscheinlichkeit nach ein im EU-Vergleich sehr niedriges Haushaltsdefizit von 0,5% ausweisen.

Value Investing Polen
Die Skyline von Warschau

Seine wirtschaftlichen Erfolge hat das Land vor allem dem Unternehmergeist seiner Bevölkerung sowie dem EU-Beitritt im Jahr 2004 zu verdanken. Heutzutage spielen EU-Mittel eine sehr wichtige Rolle bei der Finanzierung von Infrastrukturprojekten sowie Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen von Unternehmen.

Da polnische Banken bei der Kreditvergabe an Unternehmen vorsichtig sind und der Venture-Capital-Bereich unterentwickelt ist, spielt der Kapitalmarkt in Polen als Finanzierungsquelle eine wichtige Rolle. An der Warschauer Börse, die bereits 1991 gegründet wurde, sind aktuell 855 Unternehmen gelistet. Davon notieren 467 im regulierten Markt und 388 im alternativen NewConnect-Segment, der vor allem für sehr junge Unternehmen vorgesehen ist. Die Börse hat zudem ein spezielles Segment für Unternehmensanleihen, den Catalyst-Markt.

Die Entwicklung des polnischen Kapitalmarktes

In den Jahren 1999-2007 erlebte die Warschauer Börse einen regelrechten Boom. Dieser rührte vor allem aus zwei Faktoren:

  1. der Einführung von privaten Pensionskassen, die den Großteil ihrer Mittel in Aktien börsengelisteter polnischer Unternehmen investierten sowie
  2. der Privatisierung vieler ehemaliger Staatskonzerne.

Die starke Entwicklung des polnischen Kapitalmarktes erhielt jedoch einen deutlichen Dämpfer, als die Regierung von Premierminister Donald Tusk in den Jahren 2011 und 2013 zur Finanzierung des Haushaltsdefizits Änderungen des Rentensystems verabschiedete. Zudem erschütterten im laufenden Jahr einige Skandale die polnische Börse, wodurch die Unternehmensbewertungen historisch günstige Niveaus erreichten.

Breslau, Value Investing Polen
Neonside in Breslau|Wrocław, Polen

Aufgrund eines vom polnischen Präsidenten kürzlich unterzeichneten neuen Pensionsgesetzes sollte der polnische Kapitalmarkt jedoch wieder ab 2019 Auftrieb erhalten. Die Regierung schätzt, dass infolge der Einführung der sog. Arbeitnehmer-Kapitalpläne (PPK) im Jahr 2019 PLN 6 Mrd. (ca. EUR 1,4 Mrd.), in 2020 PLN 12 Mrd. (EUR 2,8 Mrd.) und ab 2021 PLN 15 Mrd. pro Jahr (EUR 3,5 Mrd.) der Warschauer Börse zufließen. Dies sollte sich sowohl auf die Unternehmensbewertungen positiv auswirken als auch auf die Liquidität der Börse, die seit 2013 deutlich zurückgegangen ist.

Aktuelle Möglichkeiten für Value Investing in Polen

Aufgrund der aktuell sehr günstigen Bewertungen bieten sich langfristig orientierten Value-Investoren in Polen viele attraktive Investmentgelegenheiten, die zudem oftmals hohe Dividenden versprechen. Als Beispiele seien die folgenden drei Unternehmen genannt:

1) PBKM S.A.

Die PBKM ist die führende Stammzellenbank in Europa und die fünftgrößte weltweit. Neben Polen ist das Unternehmen vor allem in Spanien, der Türkei, der Schweiz, Portugal, Lettland, Rumänien und Ungarn aktiv. In Deutschland hält die PBKM direkt und über eine Stimmrechtsvereinbarung 11,6% an ihrem Konkurrenten Vita 34. Das polnische Unternehmen generiert über 60% des Gesamtumsatzes mit >100 Tsd. Abos, die monatlich in Euro abgerechnet werden. Im GJ 2017 erwirtschaftete die PBKM einen Umsatz von PLN 148,9 Mio. (+15,6% y-o-y), eine EBITDA-Marge von 30,9% (2016: 27,3%) sowie einen operativen Cash Flow von PLN 22,5 Mio. (+77,3%). Wie schon für die vergangenen beiden Geschäftsjahre, wurde für das GJ 2017 eine Dividende ausgeschüttet (PLN 0,90 je Aktie). Zukünftig soll das Wachstum vor allem aus internationalen Zukäufen sowie der Kommerzialisierung von stammzellenbasierten klinischen Studien und eigenen Medikamenten/Therapien stammen. Auf Basis von Analystenschätzungen ist die PBKM, an der die amerikanische Invesco mit 5,2% und der deutsche Active Ownership Fund mit 7,6% beteiligt sind, derzeit mit einem P/E 2018E von 8,7x bewertet. 

2) PGS Software S.A.

Die PGS Software ist ein Softwareoutsourcing-Anbieter d.h. sie erstellt Mobile Applikationen sowie Online- und Desktop-Anwendungen auf Kundenwunsch. Neben Polen unterhält das Unternehmen Niederlassungen in Großbritannien und Deutschland. Der Umsatz, der in den letzten fünf Jahren um durchschnittlich 34,2% gewachsen ist, wird zu mehr als 95% Prozent in Westeuropa und Nordamerika generiert. Aufgrund von sehr hohen operativen Margen (>20%) und geringem Investitionsbedarf kann es sich die PGS Software erlauben, zweimal jährlich eine Dividende auszuschütten (die Dividendenrendite lag für 2015-2017 bei jeweils ca. 6%). Das zukünftige Wachstum des Unternehmens, an dem die beiden Vorstandsmitglieder einen 63,8%- und die NN-Pensionskasse einen 7,4%-Anteil halten, soll aus der weiteren Expansion in Großbritannien und der DACH-Region sowie aus der Akquisition größerer IT-Projekte stammen. Derzeit ist die PGS Software mit einem historisch günstigen P/E 2018E von 12,6x bewertet.

3) Synektik S.A.

Synektik ist der führende polnische Distributor von Diagnostik/Therapie-Geräten und Produzent von Kontrastmitteln für die Krebsdiagnostik mit einem geschätzten Jahresumsatz im Kalenderjahr 2018 von über EUR 20 Mio. In Polen, das in Punkto Krebsdiagnostik deutlich hinter dem OECD-Durchschnitt hinterherhinkt, besitzt das Unternehmen als einziges drei registrierte Produktionsanlagen für Radiopharmazeutika (sog. Zyklotrone) und ein Portfolio von eigenen Kontrastmitteln für PET/CT-Geräte, die neben Polen auch in Tschechien, der Slowakei und Litauen vertrieben werden. Des Weiteren hat die Synektik zusammen mit einem israelischen Partner ein eigenes Radiopharmazeutikum für die Kardiodiagnostik entwickelt, das Ende 2018 die zweite Phase der klinischen Studien beenden und im Jahr 2019 an einen internationalen Partner lizensiert bzw. verkauft werden soll. Ein potenzieller Partnering-Deal könnte Synektik in den kommenden Jahren mehr als hundert Millionen US-Dollar in die Kassen spülen, die wahrscheinlich zum großen Teil an die Aktionäre weitergegeben werden würden. Die Synektik, die mehrheitlich ihrem CEO sowie einem bekannten polnischen Unternehmer gehört, wird derzeit mit einem P/E 2018E von 14,2x bewertet, das deutlich unter dem historischen Durchschnitt liegt.

Disclaimer:  Der von mir verfasste Artikel dient ausschließlich informativen Zwecken. Ich bin an keinem der im Text genannten Unternehmen als Aktionär beteiligt. Zudem gilt der Disclaimer.

Bildquellen: Skyline Warschau von Kamil Gliwiński über Unsplash – Photo by Zuza Gałczyńska on Unsplash

Value Investing in Polen? Das sagt der Experte Adrian Kowollik
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Adrian Kowollik

Adrian Kowollik ist Managing Partner der East Value Research GmbH, eines auf Osteuropa spezialisierten Research- und Beratungshauses. Der Fokus seiner Arbeit liegt auf kleineren Aktiengesellschaften, bei denen er große Bewertungsineffizienzen sieht. Seiner Meinung nach bieten osteuropäische Small- und Microcaps westlichen Investoren hervorragende Möglichkeiten, deutliche Überrenditen zu erzielen.

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