Dieser Text wurde uns dankenswerterweise von einem befreundeten Fondsmanager als Denkanstoß für den Umgang mit Dividenden und für die Kapitalallokation zur Verfügung gestellt.

In einem 1992 erschienenen Artikel „Don’t be a Yield Pig“ („Sei kein Ertragsschwein“) im Forbes Magazine ruft der Investor Seth Klarman Investoren dazu auf, Rendite und Risiko in ein vernünftiges Verhältnis zu setzen.

Jede Investition, die eine Rendite oberhalb der von Staatsanleihen verspricht, bringt auch höhere Risiken als diese mit sich. 1992 lagen die Leitzinsen in den USA bei rund 5 % und waren seit Mitte der 1980er Jahre kräftig gefallen. Viele Investoren, die trotz fallender Zinsen weiterhin über­durch­schnittliche Erträge erzielen wollten, wichen in der Folge auf risikoreichere Investments aus. Investoren mit diesem Verhalten wurden an der Wall Street spöttisch „yield pigs“ genannt.

Nun sind die Zinsen seit 1992 immer weiter gefallen und die Umlaufrendite für 10-jährige deutsche Staatsanleihen ist in diesem Sommer erstmals negativ. Eine Entwicklung die noch vor wenigen Jahren völlig unvorstellbar war. Der Druck, überhaupt irgendeine positive Rendite zu erzielen, ist für alle Investoren enorm. Einen Ausweg sehen mittlerweile viele Marktteilnehmer in dividendenstarken Aktien als vermeintlich sichere Einnahme­quelle.

Dividenden sind nur eine Form der Kapitalallokation

Dieser Trend, Dividenden stets zu bevorzugen, ist sehr bedenklich und führt zu bizarren Auswüchsen: So gibt es regelmäßig Unternehmen, die eine Dividende auszahlen (wobei auf Ebene der Aktionäre Steuern anfallen) und über den gleichzeitigen Verkauf von Aktien das Kapital erhöhen (verbunden mit hohen Kosten für diese Transaktionen). Wirklich bedenklich allerdings ist, dass viele auch professionelle Investoren diesem Taschenspielertrick sogar noch applaudieren.

Dieses Verhalten hat im Kern große Ähnlichkeit mit den „yield pigs“ aus dem genannten Artikel und ich denke, dass man diese ausschließlich auf Dividenden fokussierten Investoren durchaus als „Dividenden-Esel“ bezeichnen kann.

Das wesentliche Problem mit dieser Art des Investierens ist, dass man nur einen Teilbereich der möglichen Kapitalverwendung betrachtet und oftmals wesentliche Risiken unbeachtet lässt. Dividenden sollten die Folge mangelnder sinnvoller Verwendungsmöglichkeiten von Kapital innerhalb der Unternehmung sein und nicht per se die favorisierte Verwendung.

Neben der Beurteilung von Wettbewerbsvorteilen eines Unternehmens und dessen Management ist eine der wichtigsten Einschätzungen, die ein langfristiger Investor treffen muss, die Beurteilung der Qualität der Kapitalverwendung. Bei der Auswahl von Unternehmen, die für meinen Fonds grundsätzlich zur Empfehlung in Frage kommen, fließt ein guter Teil der Analyse in die Beurteilung dieses Aspekts der Unternehmens­steuerung.

Was bedeutet das konkret?

Gute Unternehmen erwirtschaften typischerweise mehr freie Mittel als sie für den Fortbestand ihrer eigenen Geschäfte benötigen. Ausgezeichnete Unternehmen erwirtschaften sehr viel mehr freie Mittel als sie für den Fortbestand ihrer eigenen Geschäfte benötigen. Daher stehen gute und ausgezeichnete Unternehmen regelmäßig vor der Frage, wie sie überschüssige Mittel sinnvoll verwenden sollen.

Für dieses überschüssige Kapital gibt es verschiedene Verwendungsmöglichkeiten:

  1. Es kann zur Ausweitung der eigenen Unternehmung reinvestiert werden.
  2. Es können Schulden zurückgeführt oder
  3. externe Unternehmungen akquiriert werden.
  4. Darüber hinaus können eigene Aktien zurückgekauft
  5. oder das überschüssige Kapital in Form einer Dividende an die Aktionäre ausgezahlt werden.

Bei der Frage, welche dieser Alternativen für das jeweilige Unternehmen den höchsten Wert schafft, kann es keine pauschale Antwort geben. Wachstum braucht typischer­weise Kapital. Starkes Wachstum benötigt in der Regel umso mehr Kapital. Aber nicht jedes Wachstum ist auch profitabel, wünschenswert oder überhaupt sinnvoll. Genauso verhält es sich mit Übernahmen, Aktienrückkäufen oder Dividenden: nicht alles, was grundsätzlich möglich ist, sollte auch gemacht werden.

Es erfordert viel Arbeit, Verständnis der handelnden Personen und eine Zeit der intensiven Begleitung, bis man als Investor verstanden hat, wie ein Unternehmen „tickt“ und wie und warum bestimmte Entscheidungen getroffen werden. Ich persönlich bevorzuge Unternehmen, die bei der Kapitalverwendung einer simplen Logik folgen, und zwar der rationalen Auswahl der Kapital­verwendung nach den besten zurzeit verfügbaren Alternativen unter der Berücksichtigung aller Verwendungs­­­­möglichkeiten.

Dieses Prinzip erscheint einfach und logisch – und viele Partner mögen fragen, ob es in der „echten Welt“ denn überhaupt Abweichungen von diesem Prinzip gibt. Hier ist es wie mit dem Investieren allgemein: es ist im Prinzip sehr simpel – aber alles andere als einfach durchzuführen …

In der Realität werden diese Entscheidungen über die Kapitalverwendungen unter verschiedenen Bedingungen und immer unter Unsicherheit getroffen. Oft entscheiden Komitees, zusammengesetzt aus Personen mit unter­schiedlichen Kenntnissen, Erfahrungen und Intentionen, zusammen oder auch gegeneinander über die Kapital­verwendung. Hinzu kommt, dass verschiedene Eigentümer und auch das Management unter­schiedliche Interessen verfolgen und schließlich ist es modern geworden, eine „feste Ausschüttungspolitik“ zu fordern – nur um weitere beispielhafte Einflussfaktoren zu nennen.

Es ist nach meiner Erfahrung sogar eher die Ausnahme als die Regel, dass die Kapitalverwendung von Unternehmen tatsächlich und dauerhaft nach dem oben genannten Prinzip funktioniert. Häufiger ist es so, dass regelmäßige Dividenden und eine feste Ausschüttungspolitik bevorzugt werden, oder die erwartete Rendite von internen Investitionen nicht mit der potentiellen Rendite der eigenen Aktien durch einen Rückkauf verglichen wird.

Das oben aufgezeigte Prinzip der rationalen Kapitalverwendung bedeutet aber auch, dass es keine Dividenden­kontinuität, feste Ausschüttungs­­­quoten oder generelle Aktienrückkäufe zur Deckung von Verwässerung geben darf, da ja gerade situations­bedingt und im Einzelfall entschieden werden muss, welche der vorhandenen Alternativen gerade die sinnvollste ist.

Bei der Empfehlung von Unternehmen, die für eine Investition in meinem Fonds in Frage kommen, halte ich mich an das oben genannte Prinzip und suche Firmen, die dieses selbst ebenso berücksichtigen. Tendenziell bevorzuge ich Unternehmen, die hervorragende Reinvestitions­möglichkeiten innerhalb ihrer Kerngeschäfte haben und bei denen Dividenden daher eine untergeordnete Rolle spielen. Oder anders gesagt: wer bei gesundem Verstand würde heute aus einem Sparbuch, welches immer noch einen Zins von 10 % oder mehr bietet, Kapital in Form einer Ausschüttung (sprich Dividende) abziehen? Haben die Unternehmen aber keine sinnvolle Reinvestitionsmöglichkeit, dann begrüße ich Dividenden als Ultima Ratio der Kapitalverwendung.

Appell: Sei kein Dividenden-Esel!

Mein Appell an aktive Investoren ist daher: Seien Sie kein Dividenden-Esel! Machen Sie sich ein Bild von den gesamten Alternativen der Kapitalverwendung und berücksichtigen Sie diese bei Ihrer Investition. Manchmal kann weniger Dividende auch mehr Wert bedeuten.

Ein Dividenden-Esel?

Bildquellen: 5 € Schein von Didier Weemaels & Esel von Elijah M. Henderson – beide über Unsplash

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