Unternehmensfusionen scheitern oft an einem einfachen Grund: Der Käufer zahlt zu viel. Mir kommt deswegen eine alte Wall Street Weisheit in den Sinn: The price is what you pay. Value is what you get. Bei einem Kauf muss immer mehr für die Kontrolle eines Unternehmens gezahlt werden. Wenn wir Aktien an der Börse kaufen, zahlen wir einen Preis sehr nah am letzten Handelspreis. Bei einer Unternehmensfusion wird der Kaufpreis dagegen bei langen Abendessen in feinen Restaurants ausgehandelt und mit einer Prämie, die man für die Kontrolle des Unternehmens zahlen muss, versehen. Diese ist höher als der aktuelle Aktienkurs.

Ein Gastbeitrag von Vitaliy Katsenelson

Wie viel höher? Übernahmen haben oft die Elemente eines Nullsummenspiels. Sowohl Käufer als auch Verkäufer müssen das Gefühl haben, dass sie ein gutes Geschäft machen. Der Verkäufer muss sowohl die Manager als auch die Aktionäre davon überzeugen, dass sie zu einem hohen (und oft zu guten) Preis verkaufen. Der Käufer muss unterdessen die gleichen Akteure auf seiner Seite davon überzeugen, dass sie ein Schnäppchen machen. Aber beide reden dabei über das gleiche Asset.

Hier kommt als Lösung ein Zauberwort ins Spiel, das von den „Researchabteilungen“ der Wall Street erfunden worden sein muss: Synergie. Der einzige Weg, wie dieses Akquisitionsspiel funktionieren kann, ist, wenn der Käufer andere davon überzeugt, dass sie durch die Fusion zweier Unternehmen in der Lage sein werden, zusätzliche Einnahmen zu erzielen, die ihnen sonst nicht zur Verfügung stehen, und/oder Kosten zu reduzieren. So sollen die Synergien den Kaufpreis zu einem Schnäppchen machen.

So war beispielsweise General Electric in den letzten zwei Jahrzehnten ein schlechtes Investment, was vor allem auf eine schlechte Kapitalallokation zurückzuführen ist. Das Unternehmen verlor viel Wert durch wertvernichtende Zukäufe – es kaufte Unternehmen zu hohen Preisen, konnte dabei Synergien nicht heben und verkaufte die zuvor gekauften Unternehmen wieder zu mittelmäßigen (oder niedrigen) Preisen.

Ein weiterer Grund warum Fusionen und Übernahmen scheitern sind „Dis-Synergien“. Das ist ein Begriff, den Sie in einer Pressemitteilung zur Übernahme nie finden werden. Zwei Unternehmenskulturen können einfach unvereinbar sein. So kann beispielsweise ein Unternehmen eine starke, von Gründern geführte Kultur haben, in der Entscheidungen von einem „wohlwollenden Diktator“ getroffen werden, während in dem anderen Unternehmen Entscheidungen im Konsens getroffen werden. Diese beiden Kulturen werden sich so gut vermischen wie Öl und Wasser. Kulturelle Inkompatibilitäten verschlimmern sich nur, wenn kaufendes und gekauftes Unternehmen nicht im selben Geschäft tätig sind.

Ein Paradebeispiel ist Hewlett Packard (heute HP) – der „Großvater des Silicon Valley“ -, der durch große Übernahmen ein ganz anderes Unternehmen wurde. Als Compaq 2002 übernommen wurde, wuchs die einzigartige Ingenieurskultur von HP nicht gut mit der Fertigungskultur von Compaq zusammen. Dann hatte EDS (2008 gekauft) eine Servicekultur und das 2011 gekaufte Autonomy war ein Softwareunternehmen, das sich als ein klarer Fehlkauft entpuppte. Autonomy verwendete eine fragwürdige Buchhaltung und hatte seinen Umsatz zu hoch ausgegeben. Jede dieser Übernahmen hat der einzigartigen Kultur von HP schweren Schaden zugefügt. Alle wurden in den letzten Jahren durch verschiedene Spin-offs wieder rückgängig gemacht.

Übernahmen können auch zu einem Motivationsproblem für die Belegschaft werden. Am Tag vor der Bekanntgabe einer Übernahme kommen die Mitarbeiter des erworbenen Unternehmens wie gewohnt zur Arbeit. Sie sind nicht unbedingt besorgt über die Zukunft. Am nächsten Tag ist ihre Arbeitsplatzsicherheit jedoch plötzlich gefährdet (genau – wegen der genannten potenziellen „Kostensynergie“). Anstatt auf Facebook herumzuhängen sind die Mitarbeiter jetzt auf LinkedIn, um ihre Profile und Netzwerke zu upzudaten. Sie machen sich Sorgen um ihren Arbeitsplatz und suchen nach neuen Jobs – und machen sich wenig Gedanken darum, wie sie dieser „großartigen, neuen Organisation“ helfen zu können.

Die Integration von Unternehmen ist schwierig. Neben der Integration unterschiedlicher Unternehmenskulturen müssen Unternehmen globale Lieferketten neu ausrichten, Zentralen verlagern oder kombinieren und Softwaresysteme integrieren. In großen Unternehmen ist diese Aufgabe vergleichbar mit der Zusammenführung zweier sehr komplexer Systeme.

Aus meiner Sicht werden oft die mit bei einer Übernahme die verbundenen Kosten und „Disynergie-Risiken“ nicht berücksichtigt.

Akquisitionen können Wert schaffen. Aber wenn ein Unternehmen durch Akquisitionen wächst, muss sein Management über ein spezielles Know-how verfügen, das sich oft von dem unterscheidet, das bbei der „normalen Unternehmensführung“ zur Anwendung kommt.

Es ist auch wichtig, die Motivationen des Managements bei einer Akquisitionen zu untersuchen. Wenn das Management der Meinung ist, dass ihr Geschäft durch Disruptionen gefährdet ist, können die Akquisitionen eine Art „Griff nach den letztem Strohhalm sein“ – und einen sehr hohen Preis haben.

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Die wahren Gründen, warum Unternehmensfusionen scheitern
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Vitaliy Katsenelson

Vitaliy N. Katsenelson, CFA is Chief Investment Officer at Investment Management Associates. He is the author of The Little Book of Sideways Markets (Wiley, 2010) and Active Value Investing (Wiley, 2007). While his primary focus is on discovering undervalued companies for his clients, he is also known for his uncommon common sense, which is regularly expressed in articles in financial publications. He is a CFA charter holder, member of CFA Institute, and has served on the board of the CFA Society of Colorado. Katsenelson received both his bachelor of science and his master of science in finance from the University of Colorado at Denver.

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